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沈明高的博客

花旗首席经济学家、北京大学中国经济研究中心副教授

 
 
 

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沈明高

沈明高博士 现任花旗银行(中国)首席经济学家,北京大学中国经济研究中心副教授。曾任《财经》杂志、《财经网》首席经济学家。 研究领域 金融中介与金融市场、公司金融、发展经济学、比较制度分析、转型经济 教育背景 美国斯坦福大学经济系, 博士(1995.9-2001.6) 美国斯坦福大学国际发展政策,硕士(1994.7-1995.6) 中国社会科学院农村发展研究所,硕士(1985.9-1988.7) 南京农业大学农业经济系,大学本科(1981.7-1985.7)

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宏观政策微妙平衡  

2008-04-17 21:14:48|  分类: 财经杂志专栏 |  标签: |举报 |字号 订阅

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宏观政策微妙平衡

沈明高/文  宏观政策微妙平衡 - 沈明高 - 沈明高的博客 总第209期 出版日期:2008-04-14

决策者面临的真正困难在于平衡抑制通货膨胀与实现经济增长的目标。任何取舍不当,都有可能影响经济和社会的稳定
 
  最近几年出现了一个有趣的现象:市场一般会在年初预测当年中国经济增长将比前一年有所放缓,实际结果却往往相反——经济增长不但没有放慢,反而有加快趋势,于是几乎所有机构都不得不先后上调预测数据。
  以2006年为例,当年1月,市场预测全年GDP增长率均值仅为8.7%(本文引用的市场预测均值来自FocusEconomics:Consensus ForecastAsia),而当年最初公布的增长率数据为9.7%,经过国家统计局两次修正后,最终上调至11.6%。类似地,2007年3月,对当年GDP增幅的市场预测均值为9.6%,最近公布的修正数字表明,去年GDP增长率实际达到了11.9%,最终修正的结果有可能超过12%。但即使11.9%的增长,也已经是改革开放30年以来排名第六的经济增速。
  与此前的“低开高走”不同,今年以来情况已经出现了逆转。1月市场预测今年增长率均值为10.5%,到4月时已经下调到10.2%,且不排除有继续下调的可能。
  随着信息的逐步明朗化和不确定性的消除,经济预测做出相应调整本属正常。前几年低于实际增长率的预测值本身有其合理的成分,因为政府一直在强调经济增长方式的转变。如果平衡经济增长的相关政策(即抑制投资和出口增长,刺激消费增长)能够出台并得到有效执行,在经济增长质量提高的同时,增长速度难免会有所放慢。但结果是,经济增长方式没有明显转变,数量增长加快,而质量并没有改善。
  今年以来预测调整的方向性变化在近几年尚属首次,这比预测数值本身更有信息含量,值得关注。也许实际的增长率结果会再次让市场大跌眼镜,但可能性更大的是,这代表了经济增长放慢的趋势。
  更为重要的是,在增长预测下行的同时,市场对通货膨胀的预期却在上升。市场对全年CPI涨幅的预测均值从1月的4%调高到4月的5.2%。值得注意的是,这样的调整是在政府宣示今年通货膨胀目标为4.8%之后做出的。这意味着,与去年相比,市场变得比较悲观,预示今年中国经济可能会出现相对较慢的经济增长和相对较高的通货膨胀。
  最近陆续出台的一些数据进一步表明,中国经济可能已经进入“高”通货膨胀和“低”增长的相持阶段。在这里,高和低只是一个相对的概念,与滞胀(经济停滞与通货膨胀并存)所描绘的景象不仅有数量上还有质量上的差别。
  首先,今年一季度外贸顺差同比出现了约10%的负增长,这是2005年以来的首次。外贸顺差的高增长,贡献了2005年-2007年间GDP增长的大约四分之一。今年外贸顺差同比持平或负增长,其对GDP增长的贡献就会化为乌有,经济增长率有可能向9%看齐。
  外贸顺差缩小与出口增长放慢直接相关。美国经济进入衰退,使得中国对美国的出口零增长,对欧洲出口也随着欧元区经济放慢而有下降趋势。此外,人民币累计升值和国内生产成本的上升也有一定影响。除非美国经济出现超乎预期的反弹,出口增长在未来下滑到20%以下是完全可能的,并且有可能随着美国经济的恶化,在今年下半年出现较深的调整。另外,国内对食品和大宗商品的强劲需求,也加快了外贸顺差收窄的速度。
  其次,通货膨胀仍然保持较高水平。今年3月CPI同比涨幅还未公布,但超过8%几乎没有悬念。如果属实,一季度通货膨胀水平就有可能超过8%,为过去十年新高。尽管以食品价格上涨为主的通货膨胀总体来讲是一个“好问题”,可以增加农民收入,但市场的高通货膨胀预期有可能导致非食品价格攀升。国外经验表明,与食品价格具有较强的周期性不同,核心通货膨胀(即扣除食品与能源价格因素之外的通货膨胀——编者注)是预测未来价格走势的一个很好指标,一旦上升,将导致未来通货膨胀的刚性和持久性。
  第三,外资流入大量增加。今年一季度实际利用外资同比增长61.3%,这是自1995年有季度统计以来所没有过的。外资大量流入可能是由于国内信贷控制,外资企业从海外融资的结果,也可能与国际资本增持人民币资产的热情高涨有关。除非重新对外资流入进行管制,否则这一趋势可能还会持续。大量外资流入增加了央行干预汇市和对冲流动性的压力,进一步恶化国内流动性过剩局面,为通货膨胀和资产价格上行带来了新的压力。
  第四,人民币升值从去年11月以来明显加快,到今年3月底,人民币对美元的升值幅度达到了6%。人民币快速升值,与信贷控制和价格干预同属紧缩政策的一部分,其时机与通胀攀升吻合。去年最后一个季度以来,CPI涨幅接近或超过了7%的水平,这很难不让人产生升值与抑制通胀之间关系的联想。
  升值有可能抑制通货膨胀,这主要通过以下两个途径:一是减少出口;二是增加进口或避免输入型通货膨胀。但是,人民币升值对控制当下的高通胀显然有些力不从心,这主要是因为短期之内,出口有一定刚性。升值固然可以挤压出口企业的利润,却不能马上改变企业的出口计划。
  同时,升值提速助长了市场对人民币升值的预期,导致更多外资流入中国,增加了短期通货膨胀压力。如果升值对控制通胀有作用,其效果可能会表现在今年下半年或明年。当然,市场如果有这样的预期,可以在一定程度上降低未来高通货膨胀的预期。
  上述因素对经济的影响是明确的,即较低的增长速度和较高的通货膨胀水平。但是,除滞胀这一特殊的宏观经济格局,低增长和高通胀是一个非稳定均衡,很难长期并存。从这个意义上说,两者的相持阶段只是一个过渡时期,当一方的力量足以打破均衡时,经济走向将会逐渐明朗化。今年下半年可能是确定方向的关键时期。而通胀与增长相对变化组合的结果,无非是两种可能性:第一,高增长、高通胀;第二,低增长、低通胀。
  为今年中国经济导航的关键力量有两个,一是美国经济的衰退程度,另一是中国政府的政策目标;前一个是外生的、不可控的,后一个是内生的、可控的。正是由于这两股力量存在,决定了滞胀只是小概率事件。如果美国经济跌向更深的低谷,中国出口放慢将会更明显;经济增长放慢的同时,非食品通胀受到压制,经济走向较低的增长和通货膨胀。反过来,如果美国经济很快见底并逐步复苏,中国经济增长就有可能保持略低于去年水平的增速,但通货膨胀有可能保持在较高水平。
  中国政府的政策目标和政策反应,最终将决定今年的经济格局。如果政策目标是确保经济稳定快速增长,随着美国经济衰退的深化,政府的政策取向就应该是放松从紧的货币政策,或采取相对宽松的财政政策,以刺激内需,化解外需不足对经济增长的压力,但同时可能需要容忍相对较高的通货膨胀水平。
  如果政策目标是锁定通货膨胀水平,需要担心的则是美国经济快速见底和反弹的风险,并随时准备在货币政策从紧的同时,实行从紧的财政政策等。
  决策者面临的真正困难在于平衡抑制通货膨胀与实现经济增长的目标。任何取舍不当都有可能影响经济和社会稳定。不过对中国而言,良好的财政状况、巨额外汇储备和盈利的国有银行和企业,大大提升了政府应对经济和市场风险的能力。
  从过去的经验来看,中国经济对美国经济放慢特别是进口增长疲弱的反应,主要是一种不平衡的内需调整,即投资增长加快,但消费增长走软。如果能够利用此番次贷危机,推动反向的政策设计和操作,将能在适当控制投资增长的同时,刺激消费增长,实现实质性的增长方式转变。■ 


  作者为花旗集团中国经济学家。本文观点不代表作者所在机构的意见
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